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El blog de Mario Morando

Fin del patrón oro en EE.UU. Roosevelt-Duhalde: ¿un solo corazón? (Revista Ejecutivo de Finanzas, febrero/2003)

¿Qué pasó en los Estados Unidos cuando se decidió eliminar el patrón oro? Acostumbrados a mirarnos el ombligo, a creer que desde el dulce de leche al colectivo “lo hemos inventado todo”, los argentinos deberíamos aprender a mirar más allá de nuestra coyuntura doméstica. Ni siguiera tenemos el copyright de nuestra propia decadencia, aunque la suframos de modo tan agudo.

El caso norteamericano

El patrón oro rigió en USA durante dos lapsos: 1879/1914 y 1925/33. Cuando Roosevelt accedió al gobierno en marzo de 1933, Gran Bretaña ya había abandonado el sistema (1931) debido a la salida de capitales. En el caso de EE.UU., si bien las devaluaciones foráneas habían disminuido algo su competitividad, y un 20% de las reservas de oro se habían fugado durante el año anterior, el stock de reservas no había aminorado de modo crítico. A diferencia de Inglaterra, que abandonó el pa­trón oro por fuga de reservas, Roosevelt decidió hacerlo para impulsar una alza ge­neral de precios a través de la devaluación del dólar, intentando forzar la salida de la depresión. Por eso el 6/3/33 prohibió a los bancos la salida internacional de oro (basándose dudosamente en la Trading with the Enemy Act de 1917) y el 9/3/33 (a través de la Emergency Banking Act) estatizó las monedas y lingotes de oro así como los certificados de oro en poder de los bancos, entregando dinero fiduciario a cambio a la paridad oficial de U$S 20,6 la onza.

El mercado recibió pleno impacto de las medidas recién el 20/4/33, cuando se ex­tendió el canje compulsivo de oro hacia los particulares y las empresas no finan­cieras. Entonces el dólar comenzó a devaluarse rápidamente contra el oro. Sin em­bargo, no satisfecho Roosevelt con la devaluación de mercado alcanzada, el 12/5/33 logró una Joint Resolution del Congreso para comenzar una política de compra de oro en el merca­do internacional (en el nacional ya lo había capturado todo), a fin de exacerbar la devaluación. La cotización internacional pasó de U$S 20,6 la onza a U$S 35.

Esto presentaba un nuevo problema: casi un 60% de la deuda privada y pública de largo plazo estaba indexada con el precio del oro. De aplicarse la indexación, los servicios de las deudas aumentarían de 5% del PBI a 20%, dada la caída del producto por depresión eco­nómica y el aumento del valor del oro por la devalua­ción. Por eso, el 5/6/33 una Joint Resolution del Con­greso invalidó la cláusula oro de los contratos públi­cos y privados, calificándola “en contra de la política pública” y tornándola retroactivamente no ejecutable en sede judicial.

Recién el 31/1/34 se devaluó el dólar oficialmente en términos de oro y se estipuló la obligación de fundir todo el oro amonedado en lingotes, limitando su exis­tencia a las piezas numismáticas. Sólo se mantuvo la posibilidad de transar libremente en operaciones mo­netarias de oro off-shore USA, facultad que revocó fi­nalmente J. F. Kennedy.

Resulta interesante el tratamiento que le dio la Suprema Corte a este asunto en cuatro fallos vincula­dos, en general por 5 votos a favor contra 4. Sobre la invalidación de la cláusula de ajuste oro en las contra­tos privados, argumentó que en cumplimiento de sus poderes monetarios, el Congreso podía “frustrar la per­formance esperada de los contratos privados”, constitu­yendo las cláusulas de indexación con oro “una inter­ferencia a los poderes monetarios del Congreso”, pues tratar de ejecutar los contratos bajo la cláusula oro ha­bría provocado “una dislocación de la economía do­méstica, si los deudores hubieran sido compelidos a abonar 1,69 dólares mientras recibían ingresos sobre la base de 1 dólar” (Norman v. Baltimore & Ohio Railroad y United States v. Bankers Trust Co. 1935).

En cuanto a los bonos públicos denominados en oro, que fueron redimidos compulsoriamente a U$S 20,6 la onza, mientras en el mercado libre cotizaba a U$S 35, la Corte dictaminó que, si bien hubo intromisión, sin embargo no era relevante en términos prácticos dada la legitimidad de la intervención en el mercado del oro. Es decir, aún cuando el Estado hubiera abonado el bono en monedas de oro, el tenedor se hubiera vis­to obligado a canjearlas a la paridad oficial, dada la imposibilidad de exportarlas, arribando al mismo re­sultado práctico (Nortz v. United States y Perry v. United States, 1935).

Como la primera resolución de la Corte sobre la pertinencia de la anulación de las cláusulas de indexa­ción en los bonos privados fue objeto de gran herme­tismo en ciernes a su difusión, y precedida por la im­presión generalizada de que el Alto Tribunal fallaría su inconstitucionalidad en contra del Estado, resulta un experimento ideal analizar las variaciones de los pre­cios de los bonos privados que tenían pactada la cláusula oro para establecer cuál fue el efecto final sobre los acreedores. Randall Kroszner, profesor visitante de la Universidad de Chicago (“Is it better to forgive than to receive?”, nov. 1999) lo hizo. Compiló los datos de todos los bonos corporativos que cotizaban ese día 18/2/35 y el inmediato hábil anterior en la New York Stock Exchange. Encontró que la noticia de la no aplicación de la indexación a dichos bonos hi­zo aumentar su precio promedio de un día para el otro en 1,6%. Por su parte el precio promedio de los bonos de las firmas sin deuda, cuyas variaciones no podían estar directamente vinculadas al fallo de la Corte, subieron sólo 0,4%. Se puede colegir que el di­ferencial con el aumento de los bonos con cláusula de indexación se originó en la percepción de que los acreedores estaban mejor si la indexación no se apli­caba que en caso contrario, debido a haber evitado los costos inherentes al concurso o quiebra de las compañías. La quita resultaba, finalmente, beneficio­sa también para ellos.

El caso argentino

Caben ciertas reflexiones comparativas en torno al caso argentino.

La pesificación de las deudas puede asimilarse perfec­tamente a la abrogación de la cláusula oro, con la di­ferencia de que aquí, además, se instauró un ajuste por inflación (CER), mientras que en USA incluso se mantuvo la tasa originalmente pactada.

En USA el tratamiento fue simétrico para deudores y acreedores, si bien es cierto que en general no esta­ban los bancos de por medio, sino que la relación era privada directa. Por eso no se contaminó el sistema bancario con esta medida sino sólo el mercado de capitales. Además un asunto es una devaluación del 70% y otro una del 300%. Sin embargo, está claro que el espíritu en USA fue no dejar ninguna “mochila” pen­diente de resolución: las pérdidas de los acreedores fi­nanciaron a los deudores, y punto. Aquí, la asimetría ha dejado grandes deudas pendientes de asignación, en cabeza del Estado compensador. El problema no se resolvió, sino que deberá resolverse a futuro buscan­do la financiación compensatoria.

Más allá de las presiones que se rumorea que pudo haber recibido del Poder Ejecutivo, la Corte de USA convalidó con argumentos benevolentes la violación formal de los derechos de propiedad, entendiendo que existía una emergencia trans-jurídica, donde la defensa de las instituciones a corto plazo confabulaba contra su sostenibilidad a largo. En nuestro país este aspecto todavía está por verse.

No puede negarse que la consideración del caso norteame­ricano resulta bastante redimidora de la gestión argentina.

Finalmente cabe preguntarse qué tratamiento le die­ron los Estados Unidos a los acreedores extranjeros que trataron de ejecutar sus contratos de préstamo ba­jo cláusula oro: el mismo que a sus acreedores domés­ticos, es decir, la sustitución de dicha cláusula en mo­neda dura por el pago en su moneda doméstica al ti­po de cambio previo a la devaluación del dólar. Na­die es profeta en su tierra.

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Esta entrada fue publicada en 15 febrero, 2003 por en Economía internacional y etiquetada con , .
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