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El blog de Mario Morando

Nostalgias del 1 a 1. ¿Era evitable el descalabro financiero? (El Economista, 4/10/2002)

¿Fueron los desaciertos en el manejo financiero incurridos desde 2001 los que impidieron el sostenimiento de algún tipo de convertibilidad? Este artículo pretende combatir ese generalizado convencimiento.

Repasando la escena del crimen

Luego de que el blindaje de 40 mil millones de fines del 2000 fracasara en sus efectos estabilizantes, Cavallo planeó combatir el deterioro del tipo de cambio real con el factor de empalme, y la concentración de vencimientos con apoyo financiero complementario. Pero la recaudación no cesaba de mermar. La sobretasa de 14% se tornó impagable. Las reservas habían decrecido 25%, llegando a 17 mil millones. En julio cesó la toma de deuda y se instauró la cruzada del déficit cero.

“(La Argentina) Tiene la moneda sobre valuada, pero no puede devaluar. Tiene déficit fiscal, pero no puede bajar el gasto público. Sufre de depresión económica, pero no puede aumentar la cantidad de dinero ni reducir impuestos. Cuánto más tiempo, se preguntan los inversores, tendrá que pasar hasta que la falta de crédito externo y la fuga de capitales provoquen la ruptura de la solvencia externa, la convertibilidad o ambas.” (J. Cottani. La Nación, 24/6/01).

En agosto de 2001 el FMI otorgó 8 mil millones, reconstituyendo las reservas a 21 mil millones. Pero en octubre la recaudación caía 14%. Se reestructuraron 35 mil millones de deuda pública con bancos locales y AFJP, “bajando” tasas al 7%. Pero la sobretasa de interés libre era 27%. “Antes que devaluar, dolarizaremos”, afirmaban para tranquilizar.

En diciembre el déficit trimestral de 2 mil millones resultó inocultable y todo el esquema del déficit cero perdió credibilidad. El FMI suspendió un crítico desembolso de 1.000 millones. Las reservas bajaron a 15 mil millones y la sobretasa de interés superaba 40%. Cavallo trató de resistir, atrincherándose en el corralito. Los saqueos “le bajaron el telón al corazón”.

Rodríguez Saá convalidó la ley de gravedad, al anunciar la suspensión de los pagos de la deuda por falta de fondos. El FMI ofreció continuar las negociaciones suspendidas con el ministro anterior. Mantener la convertibilidad y emitir una nueva moneda no convertible para aceitar la actividad interna fue el nuevo experimento que quedó trunco.

Duhalde devaluó con el crédito externo agotado. Tentó el doble mercado cambiario para frenar al dólar, pero se rectificó cuando se disparó la brecha. Quiso pesificar simétricamente, y hasta redimir deuda con tierras fiscales, pero el poder judicial lo compelió a entregar, al menos, bonos en dólares. Toda su odisea consistió en tratar de compatibilizar la contención de la liquidez para evitar la hiper (al costo de congelar la economía real y las tarifas) con la instrumentación de un plan viable para descongelarla, que permitiera acceder a los fondos del Fondo. Pero retirar los bonos provinciales de circulación requiere recursos, y sujetar a las provincias y a los bancos estatales a un presupuesto “viable”, requiere un poder que nadie sabe aún quién tiene.

 Objeciones del jurado y réplicas

 1) “Debió mantenerse la convertibilidad a rajatabla”.

Cavallo hizo lo imposible para salvar la convertibilidad. Pero convertir pesos en dólares requiere dólares.

2) “¿Por qué no dolarizó 1 a 1, endosándole el problema de la corrida a los bancos, en lugar de instaurar el corralito para excusarlos?”

Dolarizar implicaba la cesación de pagos operativa de los estados argentinos y librar los bancos a su suerte. En el caso de los bancos extranjeros, era confiar en que sus matrices remesaran divisas. ¿Lo harían dado el default sobre los bonos públicos? En el caso de los bancos nacionales, hubiera sido necesario rescatarlos para evitar su quiebra. ¿Podría haberse aplicado el corralito selectivamente por entidad, discriminando así unos ahorristas en desmedro de otros, como manera de premiar el acierto en la elección del banco? Cavallo quiso evitar la mortificación de ver a las matrices abandonando a sus filiales, el enfrentamiento con ahorristas por la discriminación por banco, y el efecto financiero de servir los seguros de los depósitos. Sin posibilidad de recibir aportes de las matrices ni disciplinar las finanzas públicas, la dolarización sin devaluación era inútil, por eso terminaron “en el mismo lodo, todos manoseados”. La deuda pública era la verdadera y pantanosa base de toda la pirámide del crédito y la moneda. Sí debió haber devaluado antes de tentar con el nefasto corralito, que no podía conducirlo a ningún lado.

3) “Entonces, debió devaluar y volver a la convertibilidad o dolarizar”.

No creo que hubiera sido factible establecer otra convertibilidad recién violada la anterior, por el mismo motivo de que a nadie se le puede contar dos veces el cuento de la buena pipa. Y la dolarización con encajes fraccionarios y sin prestamista de última instancia resultaría una quimera (ver Mitos Económicos, en El Economista, 16/8/02). ¿Quién querría ser prestamista de última instancia, en dólares, de la Argentina? En su defecto, ¿de qué serviría entregar las reservas a cambio de pesos, para fundar un sistema financiero o bien con encajes plenos dedicados a su mera custodia, o bien con encajes fraccionarios pero off shore? Completamente inútil, a los efectos de recrear el crédito con fines productivos. Además, el principal deudor en dólares no podía quedarse sin caja.

4) “Aun aceptando la inexorabilidad de la flotación, la pesificación de las deudas fue un atropello innecesario a la seguridad jurídica, que terminó de sembrar el caos, catapultando al dólar a las alturas vigentes”.

Totalmente de acuerdo con la primera parte de la afirmación. Mientras la pesificación simétrica presentaba al menos la ventaja de imputar inequívocamente el costo patrimonial de la devaluación al acreedor (si bien violando flagrantemente su derecho) la pesificación asimétrica no conseguía siquiera esto. Hubiera sido más racional mantener los contratos en dólares y otorgarles un seguro de cambio subsidiado a los deudores, que es lo que en definitiva se hizo pero en medio de un cúmulo de violaciones a las formas.

Sin embargo, no estoy seguro de que haya existido diferencia económica substancial entre la pesificación asimétrica y el mantenimiento de los contratos en dólares. Pues mientras que la inalterabilidad de los contratos en dólares (sin subsidio de cambio asociado) hubiera dejado la incertidumbre sobre cómo los agentes económicos habrían distribuido los costos entre sí (ahorristas con bancos, bancos con deudores privados -incluyendo miles de deudores con hipoteca sobre vivienda única-, prestamistas particulares con deudores privados y ¡bancos y particulares con el Estado!), la pesificación asimétrica dejó la incertidumbre sobre cómo el Estado financiará el pago de los bonos que les entrega a los bancos por la diferencia, y por lo tanto cómo cobrarán finalmente los ahorristas.

Los contratos dolarizados habían sido fundados, tácitamente, en la provisión por parte del Estado de un seguro de cambio gratuito: la convertibilidad. Por eso nunca se desarrolló, en profundidad y plazo, la utilización del mercado de futuros. Obviar, luego del desastre, la instauración del seguro de cambio subsidiado, era potenciar el problema ya existente de solvencia de los deudores.

5) “¿Por qué no se aplicó una dolarización bimonetaria?”

A. de la Torre, E. Levy Yetati y S. Schmukler, (Argentina’s Financial Crisis: floating money, sinking banking, julio de 2002) sostienen que un sistema bimonetario, de pesos devaluados pero convertibles a paridad fija para el circuito financiero, y de una nueva moneda flotante para las transacciones corrientes, tal vez hubiera evitado la corrida, instaurado a tiempo en el año 2000, mientras el Estado todavía mantenía el acceso a los mercados de crédito internacionales. Argumentan que la separación de la función del dinero como acumulador de valor de su función como medio de pago, hubiera preservado la credibilidad en el sistema financiero y de pagos, permitiendo simultáneamente comenzar el ajuste fiscal y el de competitividad externa a través de !a libre cotización de la moneda de transacción y la pesificación de los créditos. La sola dolarización podría haber frenado la fuga, pero no hubiera generado las condiciones para tender al equilibrio fiscal y restablecer la competitividad del tipo de cambio.

Confieso que no logro visualizar al sistema de ahorro separado del de pagos, pero visto el efecto de la devaluación, no teníamos nada que perder con probarlo. Aunque queda por establecer el costo en términos de credibilidad por interferir en los contratos privados, además de su factibilidad instrumental, Poder Judicial mediante.

 El veredicto

 El Estado Nacional, el Banco Central y las entidades financieras se vieron empujados a financiar déficit fiscal que no pudieron sojuzgar, y sufrir las consecuencias. Por eso los organismos de ayuda financiera condicionan la misma a sojuzgarlo. A su vez Guillermo Calvo declaró el 8/4/02 que la inflación será finalmente imparable sin la ayuda del FMI. Ergo, así como la fuga de capitales destruyó la convertibilidad, la hiper operaría análogamente con los déficit provinciales si éstos no ceden antes. Hoy la sobretasa de riesgo país supera 65%. ¿Hacia el infinito y más allá?

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Esta entrada fue publicada en 4 octubre, 2002 por en Economía argentina y etiquetada con .
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