La tasa de interés real y la inversión productiva (El Cronista Comercial, 6/2/1989)
Una licuación de pasivos necesaria
Los efectos negativos que sobre la marcha de la economía ha tenido la abrupta caída de la inversión en la última década son evidentes y guardan directa relación con los continuos aumentos de las tasas de interés reales. No obstante, este mecanismo de financiación del déficit fiscal tiene límites por lo que una licuación de la deuda interna es inexorable. Con licuación de pasivos administrada la TIR caerá sin necesidad de alta inflación.
El efecto devastador que sobre el crecimiento de la economía ha tenido la notable disminución absoluta y relativa de la inversión queda evidenciado en las cuatro primeras columnas del cuadro I. Para advertir la gravedad geopolítica de este fenómeno basta con proyectarlo durante 5 años más; el producto per cápita se ubicaría en el año 1993 al 85% de su nivel 1970/2. No ya el bienestar de los habitantes sino la supervivencia de la Nación reclama una reversión sostenida de esta tendencia al empobrecimiento. La historia universal recoge muchos casos de pérdida de soberanía por involución económica.
El cuadro indica claramente que la caída excepcional de la inversión neta se produce juntamente con el increíble aumento de la TRI. Al mismo tiempo se observa que la inflación no resultó tan perjudicial para la inversión como la alta TRI, pues siendo los períodos 1976/80 y 1981/3 de similares niveles de inflación promedio, el último registra el bajón en el nivel de inversión neta concordantemente con su alto nivel de TRI.
A partir de estas simples observaciones puede conjeturarse que con alta tasa de inflación y baja TRI puede mantenerse la inversión, aunque difícilmente exista crecimiento de la productividad, debido a la mala asignación de recursos que las distorsiones inflacionarias provocan. Pero cuando la TRI supera los límites de la tasa de beneficio entonces no puede haber ni siquiera nueva inversión. De ahí la nuclear importancia que tiene estimar el rumbo de la TRI (es decir, el precio del crédito) para conocer la evolución futura de la economía.
Esta pregunta es hoy doblemente interesante, por cuanto empieza a tomar cuerpo la opinión de ciertos economistas acerca de la necesidad de licuar deuda pública y privada para sanear al endeble sistema financiero, por ejemplo vía el mecanismo Cavallo (Ámbito Financiero, 25-10-88 al 31-10-88). A través de dichas licuaciones se espera reducir, sin emisión monetaria, los encajes bancarios y, por consiguiente, aumentar la liquidez, es decir, la oferta de crédito, disminuyendo el déficit cuasi-fiscal y la TRI, con el consiguiente doble alivio (por reducción de capital y de tasa) para deudores privados y públicos. Pero alivio para deudores significa penurias para acreedores: en este caso, poseedores de títulos públicos y de depósitos bancarios. ¿Cómo reaccionarían estos acreedores ante una quita en sus patrimonios?
Por un lado podrían sentirse decepcionados por un Estado expropiador y salir, en un ataque de desconfianza, a vender todo título público, incluyendo Bonex. Las paridades caerían y sus rendimientos esperados subirían, llevando en su ascenso a la TRI. Es lo que podríamos denominar el enfoque del «riesgo país». La demanda de bonos disminuye más que su oferta.
Sin embargo, por otro lado podrían sentirse alentados a adquirir títulos públicos luego de la licuación, ya que el Estado se habría desprendido de gran parte de la carga del déficit cuasi-fiscal, tornándose más solvente. Ahora dispondría de más australes para comprar los dólares del saldo de la balanza comercial. En tal caso, el rendimiento de los Bonex bajaría, haciendo descender la TRI. A éste lo podemos denominar el enfoque del «Estado saneado». La oferta de bonos disminuye y la demanda no se altera o crece.
Ambos enfoques anteriores, si bien llevan a resultados opuestos, tienen un punto en común, y es que sólo la demanda y oferta de fondos prestables determinan la TRI.
Una licuación de pasivos no tendrá efecto, a mediano plazo, ni en la frugalidad de los argentinos ni en la productividad real de las inversiones. Sí afectará los otros tres determinantes.
Al tratarse de una licuación sin emisión, que disminuye el déficit cuasi-fiscal, la TRI motivada por inflación variable tenderá a bajar. La oferta de bonos (incluyendo a los encajes compulsivos) también bajará por la licuación y debido a la disminución del déficit cuasi-fiscal, siempre que este ahorro no sea usado para financiar nuevos gastos públicos.
Pero, ¿cómo es que puede bajar la TRI si el uso del capital real por parte del Estado no ha disminuido? Sucede que la increíblemente alta TRI vigente no es otra cosa que el soborno (libre o compulsivo) que se les abona a los ahorristas para que crean que su riqueza en títulos públicos o depósitos tiene una contrapartida real, que en verdad no existe.
¿Qué sucede si la licuación no se realiza? Considerando los 85 países no desarrollados de los cuales el FMI da cuenta en su boletín estadístico, sólo 6 presentan TRI superiores al 15% anual, y sólo 2 superiores al 20% anual (la Argentina y Chad). La Argentina no podrá mantener indefinidamente este mecanismo de expropiación velada de patrimonios privados, a través de la TRl, para financiar el déficit fiscal.
El cuadro II nos informa de la notable y sistemática caída real de los componentes no remunerados de la base monetaria (circulante y depósitos en cuenta corriente) y del gran aumento del componente remunerado (depósitos especiales y sus intereses devengados). Si bien el nivel real de este último al 30-11-88 es similar al del 31-12-86 la clave de la dinámica de los hechos la da la evolución de la composición relativa de la base: el componente remunerado ha crecido sistemáticamente en los últimos 4 años, pasando del 26% al 67% del total. El tranquilizador argumento de que el BCRA puede ir licuando los intereses devengados inmovilizados vía tasas pasivas reales negativas es falaz, pues cada golpe inflacionario contribuye más, por definición, a la licuación del componente no remunerado que del remunerado.
Cuando esto suceda se habrán agotado todas las fuentes de financiamiento del déficit fiscal, excepto la licuación. La financiación con emisión, y la consiguiente inflación a que dio origen, produjeron finalmente la cuasi anulación de la demanda de moneda nacional. La financiación externa, vía retraso del tipo de cambio, produjo el crash de la deuda externa y la imposibilidad de acceder a nuevos créditos. La financiación interna, vía impulso a la TRI, fue produciendo la saturación del mercado de títulos y dejó abierta sólo la posibilidad de endeudarse a través de la base monetaria remunerada. Pero este mecanismo también tiene su límite, y es la indexación de la base monetaria a la que conduce.
En síntesis, gane quien gane las próximas elecciones, y dada la imposibilidad política de anular en un par de años el déficit fiscal o de recuperar, en el mismo lapso, la demanda de moneda nacional, la licuación de la deuda interna (al menos, la estatal) es un hecho inexorable.
Con licuación de pasivos administrada, la TRI disminuirá sin necesidad de que suba el nivel general e precios en forma descontrolada, pues el stock de deuda real en moneda nacional se habrá ajustado a su nivel de equilibrio vía una disminución en su valor de mercado (desagio de facto). Sin disminución en el valor nominal de la deuda, su valor real sólo puede bajar (y con él la TRI) vía hiperinflación. En ambos casos, la TRI bajará de sus niveles fantasiosos del 30% anual. Si la próxima administración no realiza la licuación de deudas y disminuye la TRI promedio, la lógica del proceso económico se encargará de hacerlo.
CUADRO I
EVOLUCIÓN DE LA BASE MONETARIA AMPLIA DEL BCRA
(en moneda constante, IPMNG)
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Dic. 84
|
Dic. 85
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Dic. 86
|
Dic. 87
|
Estim. Dic. 88
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| Índice de evolución de base monetaria (base 31-12-84 = 100) | |||||
| No remunerada |
100 |
104 |
90 |
56 |
51,0 |
| Remunerada |
100 |
202 |
293 |
240 |
291,0 |
| Total |
100 |
129 |
142 |
103 |
112,0 |
| Composición % de la base monetaria | |||||
| No remunerada |
74 |
60 |
47 |
40 |
33 |
| Remunerada |
26 |
40 |
53 |
60 |
67 |
| Total |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 |
Fuente: Boletín Estadístico del BCRA y estimación propia.
CUADRO II
EVOLUCIÓN ECONÓMICA ARGENTINA DURANTE 1970-1987
| Período |
Índice de inversión neta interna (1970/2 = 100)
|
Inversión bruta interna sobre PBI (%)
|
Índice de PBI per cápita
|
Tasa de inflación promedio anual (%)
|
Tasa de interés activa real libre (%)
|
| 1970-72 |
100 |
23 |
100 |
41 |
-13,0 |
| 1973-75 |
112 |
21 |
105 |
74 |
-31,0 |
| 1976-80 |
131 |
23 |
105 |
176 |
1,1 |
| 1981-83 |
49 |
18 |
94 |
225 |
19,5 |
| 1984-85 |
-34 |
11 |
91 |
459 |
29,0 |
| 1986-87 |
1 |
13 |
92 |
111 |
28,7 |
Fuente: IIERAL, FIDE, INDEC, BCRA, ABRA.
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